缅甸小勐拉99 厅：较长一段时间以来，A股市场持续震荡下行，近期获得中央汇金出手救市后，终于在年尾迎来连续反弹。但是如何稳市场、稳自自信心、提升A股市场估值仍是当前值得讨论的重要问题。

北京大学光华管理学院院长、金融学系教授刘俏接受第一财经记者专访时表示，短期提振A股最有效的举措是大批资金入场中止“输血”，比如置办宽基指数ETF、平准基金入市，以逆转下跌趋向，提振市场自自信心；长期而言，需求重构A股市场估值体系，将企业的社会价值归入估值范围，修复并提升A股估值。

“对A股市场估值体系中止重构，是一个漫长的持续过程，需求从投资端和上市公司端同时发力。企业端，应进一步规范、加强企业披露与社会价值相关的信息，加大对创造社会价值的范畴的投资；投资端方面，应引导投资者愈加关注企业社会价值相关的信息，也可以基于企业社会价值开发宽基指数型产品。”刘俏引见修复并提升A股市场估值水平的细致举措时称。

未来除了重构A股估值体系外，刘俏以为，近几年中国资本市场在市场化、法治化、国际化革新方面已取得了一些成果，其中在注册制走深走实的新阶段，需求匹配处置退市数量明显缺乏等问题，以完成市场化、常态化退市，才干让A股市场“流水不腐”。

（图为北京大学光华管理学院院长、金融学系教授刘俏）

“短期建议平准基金入市托底”

2023年5月9日，上证指数探出3418.95点高点之后，便开启了一轮震荡下行行情，到2024年2月5日跌出阶段性新低2635.09点后，之后两个买卖日有所反弹，至2月8日，这轮行情累计下跌15.58%。

在刘俏看来，A股市场下跌背后的一大根本缘由，是近年来中国经济新旧动能转换，叠加国内外多重要素变化，给微观实体经济层面带来一定影响，而资本市场是实体经济的“晴雨表”，所以市场自自信心缺乏，对未来预期较弱。再者，市场心情在IPO、做空机制等方面构成了一个负向反响，并且不时自我循环加强，从而构成股市颓势难改。

2023年12月份召开的中央经济工作会议提出，2024年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策。其中，稳预期居于“三稳”之首。

随着A股市场震荡下行，估值水平处于历史低位。根据Wind数据，2月7日，上证指数市盈率约12倍，而道琼斯工业指数企业的平均市盈率为26.4倍；创业板指市盈率约25倍，同样由生长型企业构成的纳斯达克指数市盈率却为41.6倍。

“以前A股的市盈率远高于美股，而目前正好相反。从经济上来看，2023年我国5.2%的经济增速不只高于全球3%左右的估量增速，在世界主要经济体中也数一数二，我国经济2023年对世界经济增长的贡献率有望超越30%。这意味着目前A股市场的估值已严重背叛基本面情况，急需逆转下跌趋向，修复估值。”刘俏称。

那么，短期最有效的举措是什么？刘俏以为，在实体经济中，应该采取愈加积极的财政政策，坚持关键范畴和节点行业投资强度；就股市而言，短期最有效的方法是推出平准基金中止“输血”，要让市场明白知道有资金在托底，进入市场的资金范围有多大，以提振市场自自信心。

近期平准基金也成为市场热议的话题，资金如何筹集、投向哪里是业内讨论的焦点。市场讨论较多的是财政拔款、央企境外账户的外汇资金、央行为维稳机构提供的借贷资金，以及来自金融机构等的资金支持。

历史上，美国、日本、韩国、中国香港、中国台湾等国度和地域都曾采取过类似股市平准基金的救市措施。比如：2010年全球金融危机期间，日本央行直接入市置办ETF；1998年，中国香港为阻击索罗斯等国际炒家，以外汇基金入市。

刘俏以为，当前A股市场推出平准基金，可以由财政出资成立，比如发行30年期或者50年期超长期特别国债，从中拿出一部分资金用于置办指数ETF以及社会价值大同时估值偏低的上市公司，以此修复估值倾向。另外，也可以运用外汇资金，从沪港通、深港通进入A股市场，以提振市场自自信心。

此前也有市场传闻称，有关部门计划中的1万亿元救市基金或将主要来自中国国有企业在境外设立机构的资金，可能由沪港通、深港通投向A股市场。不过该消息尚未被证明。

目前中央汇金公司已出手救市。2月6日早间，中央汇金公司发公告称，充分认可当前A股市场配置价值，已于近日扩展买卖型开放式指数基金（ETF）增持范围，并将持续加大增持力度、扩展增持范围，坚决维护资本市场平稳运转。

受此影响，2月6日~2月8日，A股市场连续反弹，其中上证指数三日上涨6.06%。沪市沪深300ETF、上证50ETF成交金额也大增，2月7日分别成交约296亿元、78亿元，较前一买卖日增长约180%、25%。

有机构人士表示，宽基ETF近日获得中长期资金出手规划，向市场传送积极信号，有助于短期市场心情的修复微风险偏好的改善。目前沪深300、科创50指数市盈率分别为10倍、27倍，均处于历史较低水平，从历史估值来看A股已具备较强的配置吸收力。

“长期需重构估值体系”

除了短期“输血”稳定市场之外，刘俏以为，长期更应关注“造血机制”，修复并提升A股估值，这就需求重构A股市场估值体系。

“A股市场最大的问题在于不时没有构成给不同类型企业定价的锚，股票和各类复杂买卖工具的‘投资者’大部分时间和肉体都花费在研讨对手、揣摩如何博弈上面，市场大幅下滑时，容易构成单一方向的跟随行为，市场内生具有较大的起伏性。从根本处置A股市场一系列根深蒂固的问题，构成有效的定价机制是关键。”刘俏称。

他同时分析称，提升中国资本市场效劳实体经济的效能，改动某种类型企业估值偏低的现状只是局部；中国资本市场迫切需求的是培育“风险-收益”偏好与实体经济高质量展开需求高度适配的长期资金，经过市场价钱信号的引领，将其配置到推进高质量展开的节点行业和关键范畴。这需求对资本市场整个估值体系和定价逻辑中止重塑，明白估值中价值的细致内涵。

A股市场目前盛行的市场估值体系基本上以股东权益价值最大化为企业运营目的，更关注上市公司的生长性和财务绩效。

近期，由刘俏、香港大学金融创新及展开研讨中心博士后李尚宸和北京大学光华管理学院金融学教授张峥撰写的工作论文《中国特征估值体系的理论探求和政策含义》指出，在我国目前的制度背景和展开阶段，企业价值除股东权益价值外，还包含其他多个维度的价值，例如，公司员工、政府、债权人等直接利益相关方经过工资、税收、利息等从企业所获得的价值；企业做优做强，带动产业链供应链上下游大中小企业协同展开，夯实经济高质量展开的微观基础，对企业所在地就业、中央政府税收、总体经济增长所做的贡献等。

刘俏通知记者，这些维度的价值并没有直接表如今诸如净资产收益率（ROE）这样的财务指标上，经典市场估值体系也没有给予相关企业足够的关注和相应的估值溢价。但是，这些价值与中国经济展开特征高度契合。

“我们的研讨结果显现，持有高社会价值企业的股票能够带来年化高达8%~10%的超额股票收益率（阿尔法）并显著提升企业的市场估值；高社会价值的企业具有更好的基本面价值（表现为高ROE、更稳健的财务情况、穿越周期的才干等）。”在刘俏看来，因社会价值产生的超额股票收益率并不能被现有的定价模型解释，标明市场对高社会价值企业存在估值倾向的问题，招致这些企业普遍存在估值偏低的情况。

刘俏以为，将企业社会价值归入估值范围，给予创造社会价值的企业估值溢价，有利于把更多社会资本配置到驱动中国经济动能转换的节点产业和关键范畴。

那么，这些价值又该如何量度？“企业社会价值=企业利益相关方价值×乘数效应。”刘俏以为，树立以企业社会价值为动身点的中国特征估值体系必需思索两个方面的价值：一是企业自身为员工、政府、债权人等直接利益相关方所创造的价值之和，也就是在企业为股东创造的净利润的基础上，增加企业为国度创造的税收、向员工支付的工资、以及向债权人给付的借款利息等；二是企业经过供应链产业链对总体经济构成的乘数效应，行业产出需求消耗的中间品越多，位于的产业链越长，企业在消费网络中的乘数带动效应越高。

“可以根据相关公开信息来中止测算，其中乘数效应可以依据统计局披露的投入产出表得出一个客观的数据。”刘俏称，分析结果显现，与企业社会价值相关的超额股票收益率，在一切企业都存在，但在大企业、国企、价值型企业、寿命长的企业中更大。

上述论文指出，根据2003年~2021年中国上市公司的数据计算得出，期间中国上市公司的企业社会价值（SocialTot）的均值为0.38，标准差为0.24，中位值是0.34，异质性比较大。

如何修复并提升A股市场估值水平？

中国资本市场自1990年重启以来展开疾速，中国的股票市场目前按买卖量和总市值权衡都已稳居全球第二，目前A股上市公司数量已超越5300家。A股市场重构估值体系仍面临较多难点与应战。

“最大的应战在于当前市场投资者（包括机构投资者在内）普遍沿用的经典市场估值体系，并没有将社会价值这一重要要素归入估值体系，招致企业社会价值的市场定价缺位。其二，目前企业还普遍没有认识到创造社会价值不是一种担负，而是新展开阶段一种新的商业价值的表现；其三，投资者和企业对企业社会价值的认知倾向，很大程度上源于对‘中国特征资本市场’理解不深化、认识不全面、研讨严重缺乏。”刘俏称。

这意味着，对市场估值体系中止重构是一个漫长的持续过程，需求从投资端和企业端同时发力。

就细致的政策举措而言，刘俏以为，就企业端而言，应进一步规范、加强企业披露与社会价值相关的信息，同时鼓舞A股上市公司盘绕着创造社会价值主动中止企业战略和运营管理“升维”，提升自身质量和投资价值。

他同时称，投资端方面，一方面，应当加强投资者教育，引导机构投资者在投研过程中愈加关注企业为各利益相关方的价值创造过程，开掘有关企业在消费网络中的节点作用的相关信息，深化理解具有高社会价值的企业中长期估值提升的空间，加大对高社会价值企业股票的净买入；另一方面，可以基于企业社会价值开发宽基指数型产品，如相关ETF等，这样的长期资金范围继续增大并占到整个中国股市场市值范围的一定比例时，中国股市的定价逻辑就有可能发作变化，社会价值将成为相关企业估值溢价的重要来源。

当然，构建以社会价值为基础的A股估值体系过程中需避免一刀切。

“未来应别离不同行业、不同类型企业的自身特性，构建差异化估值和定价逻辑。”刘俏举例称，关于与碳中和相关的企业，企业减少的温室气体排放，能否应该反映到“社会价值”的范围之内；科创企业的创新投入具有正的外部性，能否也应该予以量化并反映到“社会价值”的度量之中？ 这些问题亟待在未来的研讨中予以回答。